6 Mayıs 2010’da ABD piyasalarında birkaç dakika içinde olağanüstü bir çöküş yaşandı. Dow Jones, yaklaşık 5 dakikada 600 puan daha düştü; bazı büyük hisselerde fiyatlar saniyeler içinde anlamsız seviyelere indi ve ardından hızla toparlandı. Yıllar sonra soruşturmacılar, Londra’nın Hounslow semtindeki evinden işlem yapan Navinder Singh Sarao’nun, E-mini S&P 500 vadeli işlemlerinde sahte emirlerle order book’u yanıltan bir spoofing/layering sistemi kullandığını ortaya çıkardı. Sarao daha sonra suçunu kabul etti ve bu yöntemle en az 12,8 milyon dolar yasa dışı kazanç sağladığını itiraf etti. (1) (2)
Videoda Kullanılan Kaynaklar, Belgeler ve Görseller
6 Mayıs 2010: Piyasa birkaç dakikada çöktü
O gün ABD piyasaları zaten zayıftı.
Avrupa borç krizi nedeniyle satış baskısı vardı.
Dow Jones günün erken bölümünde yaklaşık 300 puan düşmüştü.
Fakat öğleden sonra işler bir anda kontrolden çıktı.
Yaklaşık 13:42 ile 13:47 arasında Dow Jones:
600 puan daha çöktü.
Gün içindeki toplam düşüş bir noktada yaklaşık:
1.000 puana
ulaştı.
Ardından fiyatlar aynı hızla toparlanmaya başladı. (1)
Bu olay daha sonra:
2010 Flash Crash
adıyla anılacaktı.
Bazı hisseler neredeyse sıfıra indi
Panik yalnızca endekste değildi.
Likidite birkaç dakika içerisinde buharlaşınca bazı hisse senetlerinde son derece anormal işlemler gerçekleşti.
Normalde onlarca dolar değerindeki bazı hisseler:
1 cent
gibi fiyatlardan işlem gördü.
Bazı başka varlıklarda ise tam tersine olağan dışı yukarı fiyatlar oluştu.
Piyasa artık fiyat keşfi yapmıyordu.
Emir defterindeki likidite yok olmuştu.
Ve algoritmalar birbirlerinin hareketlerine tepki veriyordu.
İlk açıklama büyük bir kurumsal satıştı
SEC ve CFTC’nin ilk araştırmalarında önemli bir faktör olarak:
75.000 E-mini S&P 500 kontratlık
dev bir satış emri öne çıktı.
Bu işlem yaklaşık:
4,1 milyar dolar
değerindeydi.
Daha sonra CFTC’nin değerlendirmelerinde bu büyük satışın likiditeyi zorladığı ve yüksek frekanslı işlem sistemleriyle birlikte çöküşü hızlandırdığı anlatıldı. (3)
Fakat olayın bütün hikâyesi bu değildi.
Çünkü yıllar sonra:
Londra’dan gelen çok daha tuhaf bir iz bulundu.
Hounslow’daki trader
Navinder Singh Sarao büyük bir Wall Street bankasında çalışan milyarder fon yöneticisi değildi.
Londra’nın batısındaki:
Hounslow
bölgesinde yaşıyordu.
İşlemlerini büyük ölçüde evinden yapıyordu.
Ama işlem yaptığı ürün:
dünyanın en likit vadeli işlem kontratlarından biri olan:
E-mini S&P 500 futures
idi. (4)
Bu kontrat Chicago Mercantile Exchange’de işlem görüyordu.
Ve Sarao’nun fark ettiği şey:
order book’un kendisiydi.
Piyasayı okumak yerine piyasaya sahte bir görüntü verdi
Sarao’nun kullandığı temel yöntem:
spoofing.
Mantığı basitleştirelim.
Gerçekten satmak istemediğiniz halde order book’a dev bir satış emri koyuyorsunuz.
Diğer traderlar ve algoritmalar bunu görüyor.
Şöyle düşünüyorlar:
“Büyük bir satıcı geliyor.”
Piyasa aşağı hareket etmeye başlıyor.
Tam o sırada siz:
gerçek alış emrinizi aşağıdan gerçekleştiriyorsunuz.
Sonra sahte satış emrini:
iptal ediyorsunuz.
Fiyat toparlandığında:
aldığınızı daha yukarıdan satabiliyorsunuz. (2)
Sarao bunu tek emirle yapmıyordu
Daha gelişmiş bir yöntem kullanıyordu:
layering.
Birbiri ardına farklı fiyat seviyelerine büyük satış emirleri yerleştiriyordu.
CFTC’nin şikâyetine göre geliştirdiği algoritma aynı anda:
4 ila 6 büyük satış emri
yerleştiriyordu.
Fiyat hareket ettikçe bu emirler de otomatik biçimde:
piyasadan birkaç tick uzakta tutuluyordu.
Böylece emirler görünür kalıyor…
ama gerçekleşme ihtimalleri düşük tutuluyordu. (4)
Amaç:
satmak değil, diğerlerinin satacağını düşündürmekti.
Emir defterinde sahte bir duvar oluşturuyordu
Bir trader order book’a baktığında:
binlerce kontratlık satış emri görüyordu.
Bu gerçek bir arz gibi görünüyordu.
Algoritmalar da aynı veriyi okuyordu.
Sonuç:
satış tarafı olduğundan çok daha güçlü görünüyordu.
Fiyat aşağı doğru baskılanınca Sarao karşı tarafta:
gerçek emirlerle işlem yapıyordu.
DOJ’un daha sonra açıkladığı itiraf anlaşmasına göre Sarao:
binlerce kez gerçekleşmesini istemediği emirler verdiğini,
bunlarla sahte arz-talep görüntüsü oluşturduğunu
ve piyasa tepki verdiğinde gerçek işlemlerinden kâr ettiğini kabul etti. (2)
Flash Crash günü ne yaptı?
6 Mayıs 2010’da Sarao son derece aktifti.
CFTC’nin şikâyetine göre Flash Crash öncesindeki yaklaşık iki saat boyunca layering algoritmasını yoğun biçimde kullandı.
Bir aşamada görünen emirlerinin toplam nominal büyüklüğü:
yaklaşık 200 milyon dolara
ulaşıyordu. (4)
DOJ kayıtlarına göre o gün en az:
85 spoof satış emri
girdi.
Bazı anlarda Sarao’nun sahte emirleri:
E-mini order book’undaki görünür satış emirlerinin %20’sinden fazlasını
oluşturuyordu. (2)
Bu inanılmaz bir sayı.
Tek bir trader:
dünyanın en likit vadeli piyasalarından birinde görünen satış tarafının beşte birinden fazlasını oluşturabiliyordu.
Ama Flash Crash’i tek başına Sarao mu yaptı?
Hayır.
Bu çok önemli.
Flash Crash’in:
tek bir traderın düğmeye basıp piyasayı çökerttiği
basit bir olay olduğu söylenemez.
Piyasada aynı anda:
büyük kurumsal satışlar,
yüksek frekanslı algoritmalar,
likiditenin geri çekilmesi,
vadeli işlemler ile hisse piyasaları arasındaki otomatik arbitraj sistemleri
ve order book dengesizlikleri
bulunuyordu.
CFTC ve DOJ’un sonraki değerlendirmesi:
Sarao’nun faaliyetlerinin:
Flash Crash’e yol açan piyasa koşullarına katkıda bulunduğu
yönündeydi. (4)
Yani:
sebep değil, önemli katkı faktörlerinden biri.
En kritik an yaklaşık 13:45’ti
DOJ iddianamesindeki kronolojiye göre 13:45 civarında E-mini piyasasında:
satış tarafı derinliği alış tarafının çok üzerine çıkmıştı.
Alıcılar geri çekiliyordu.
Likidite hızla azalıyordu.
E-mini fiyatlarındaki düşüş:
hisse piyasalarına yayıldı.
Ardından CME:
E-mini işlemlerini yaklaşık 5 saniyeliğine durdurdu.
Bu kısa duraklama piyasaya nefes aldırdı.
Ve fiyatlar toparlanmaya başladı. (1)
Birkaç dakika önce çöken piyasa:
yaklaşık saat 14:00’e gelindiğinde büyük ölçüde toparlanmıştı.
Sarao yıllarca devam etti
Daha da şaşırtıcı olan:
Sarao Flash Crash sonrasında durmadı.
CFTC’ye göre layering algoritmasını:
2010 ile 2015 arasında 400’den fazla işlem gününde
kullandı. (4) CFTC
Bu noktada mesele yalnızca Flash Crash değildi.
Ortada:
sistematik bir piyasa manipülasyonu yöntemi
vardı.
Peki kimse neden fark etmedi?
Çünkü o dönemde düzenleyici kurumların order book mesajlarını:
gerçek zamanlı ve eksiksiz biçimde analiz etme kapasitesi sınırlıydı.
CFTC’nin daha sonraki açıklamalarında:
Sarao’nun faaliyetlerinin yıllarca fark edilmemesinin nedenlerinden biri olarak bu veri ve gözetim problemi gösterildi. (5) CFTC
Yani piyasa:
mikrosaniyelerle çalışan algoritmalarla gelişmişti.
Denetim sistemi ise:
aynı hızla gelişmemişti.
Beş yıl sonra kapısı çalındı
21 Nisan 2015.
İngiliz polisi Sarao’yu Londra’da gözaltına aldı.
ABD Adalet Bakanlığı:
wire fraud,
commodities fraud,
commodities manipulation
ve spoofing
dahil toplam 22 ayrı suçlama yöneltti. (6)
ABD Sarao’nun iadesini istedi.
2016’da Amerika’ya götürüldü.
Sonunda suçunu kabul etti
9 Kasım 2016’da Sarao:
wire fraud
ve
spoofing
suçlamalarını kabul etti. (2)
İtirafında:
gerçekleştirme niyeti olmadan binlerce sahte emir verdiğini,
bu emirlerle diğer piyasa oyuncularının davranışlarını değiştirdiğini
ve ardından gerçek işlemlerle kâr elde ettiğini
kabul etti.
DOJ’un hesaplamasına göre:
en az 12,8 milyon dolar yasa dışı kazanç
elde etmişti. (2)
Peki 40 milyon dolar rakamı nereden geliyor?
Burada iki farklı rakamı birbirine karıştırmamak gerekiyor.
CFTC’nin 2015 tarihli şikâyetinde Sarao’nun:
2010’dan itibaren E-mini işlemlerinden toplam:
40 milyon doların üzerinde
kazandığı iddia edildi. (4)
Ancak ceza davasındaki itiraf anlaşmasında:
kanıtlanmış yasa dışı kazanç için kullanılan rakam:
en az 12,8 milyon dolar. (2)
Bu nedenle videoda:
“12,8 milyon dolar yasa dışı kazanç”
demek daha doğru.
Peki neden hapse girmedi?
Sarao’nun hikâyesinin sonu da alışılmadık.
Yargılama sürecinde ABD makamlarıyla ciddi ölçüde iş birliği yaptı.
Diğer piyasa manipülasyonu soruşturmalarına yardımcı oldu.
2020’de mahkeme:
cezaevine göndermek yerine:
bir yıl ev hapsi
ve denetimli serbestlik niteliğinde bir ceza verdi.
Mahkeme kararında:
iş birliği,
kişisel durumu
ve soruşturmalara sağladığı katkı
önemli faktörlerdi.
Asıl mesele Sarao değil
Bu hikâyenin en önemli kısmı:
bir adamın piyasayı kandırması değil.
Asıl mesele:
piyasadaki herkesin aynı ekranı doğru kabul etmesi.
Order book’ta:
10.000 kontrat satış emri görüyorsunuz.
Doğal olarak:
“büyük satıcı var”
diye düşünüyorsunuz.
Ama o emir:
gerçekten satılmak için mi orada?
Yoksa:
sizin kararınızı değiştirmek için mi?
Spoofing tam olarak bu sorunu yaratıyor.
Order book her zaman gerçeği göstermeyebilir
Traderların sık yaptığı hata:
order book’u bir tür gerçek arz-talep fotoğrafı gibi okumak.
Ama order book:
niyetlerin listesi değil.
Emirlerin listesi.
Ve emir:
iptal edilebilir.
Özellikle büyük emir gördüğünüzde:
“balina burada savunma yapıyor”
demek otomatik olarak doğru olmayabilir.
Büyük emir:
gerçek olabilir.
Iceberg olabilir.
Hedge olabilir.
Arbitraj olabilir.
Ya da:
tamamen sizin tepki vermeniz için konmuş spoof emir olabilir.
Piyasa mikro yapısında en tehlikeli şey bu
Bir trader grafiğe baktığında:
mumları görür.
Order book’a baktığında:
emirleri görür.
Tape’e baktığında:
gerçekleşen işlemleri görür.
Bunların üçü aynı şey değil.
Order book = niyet beyanı.
Tape = gerçekleşmiş işlem.
Bu nedenle yalnızca order book’a bakarak:
“burada büyük alıcı var”
veya
“burada duvar var”
demek risklidir.
Asıl önemli soru:
o emir gerçekten dolduruluyor mu?
Sarao’nun bütün sistemi bu yanılgıya dayanıyordu
Sarao piyasayı şöyle okuyordu:
Diğer traderlar büyük emirleri görecek.
Algoritmalar bunu hesaba katacak.
Satıcıların baskın olduğunu düşünecekler.
Fiyat aşağı kayacak.
Sonra:
ben karşı taraftan alacağım.
Yani aslında piyasadaki bilgi avantajı:
geleceği tahmin etmek değildi.
Diğer traderların neye bakarak karar verdiğini anlamaktı.
Ve sonra o veriyi:
manipüle etmekti.
“Piyasayı mı okuyorsun, yoksa av mı oluyorsun?”
İşte başlığın ikinci kısmı burada anlam kazanıyor.
Trader ekranda:
dev bir satış duvarı görüyor.
Satıyor.
Fiyat aşağı geliyor.
Duvar bir anda kayboluyor.
Piyasa geri dönüyor.
Trader:
“fake breakout oldu.”
diyor.
Ama bazen:
fake olan breakout değildir.
Fake olan, sizin baktığınız likiditedir.
Navinder Sarao vakasının öğrettiği en önemli şey belki de şu:
Piyasada gördüğünüz her emir gerçek bir niyet değildir.
Ve bazen piyasanın en iyi traderı:
geleceği en iyi tahmin eden değil,
sizin neye inanacağınızı en iyi bilen kişidir.
Kaynaklar ve Belgeler
(1) U.S. Department of Justice — Sarao Criminal Complaint / Flash Crash kronolojisi
6 Mayıs 2010’da Dow’un yaklaşık beş dakikada 600 puan daha düşmesi, E-mini order book dengesizliği ve CME’nin 5 saniyelik işlem durdurması.
https://www.justice.gov/criminal/criminal-fraud/file/910206/dl
(2) U.S. Department of Justice — Navinder Singh Sarao Guilty Plea
Sarao’nun spoofing ve wire fraud suçlarını kabul etmesi, en az 12,8 milyon dolar yasa dışı kazanç ve Flash Crash gününde en az 85 spoof emri.
https://www.justice.gov/archives/opa/pr/futures-trader-pleads-guilty-illegally-manipulating-futures-market-connection-2010-flash
(3) CFTC — Flash Crash ve otomatik satış algoritmaları değerlendirmesi
75.000 E-mini kontratlık büyük kurumsal satış ve Flash Crash’in çok faktörlü yapısına ilişkin düzenleyici değerlendirme.
https://www.cftc.gov/PressRoom/SpeechesTestimony/opajohnson7b
(4) CFTC — Navinder Singh Sarao Complaint, 21 April 2015
Dynamic layering algoritması, dört ila altı katmanlı büyük emirler, yaklaşık 200 milyon dolarlık görünür satış baskısı, 400’den fazla işlem günü ve toplam 40 milyon doların üzerindeki trading kazancı iddiası.
https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/7156-15
(5) CFTC — Market Surveillance and Sarao Investigation
Düzenleyicilerin o dönemde gerçek zamanlı mesaj ve işlem verisini izleme kapasitesindeki sınırlamalar ve olayın yıllar sonra ortaya çıkarılması.
https://www.cftc.gov/PressRoom/SpeechesTestimony/opawetjen-13
(6) U.S. Department of Justice — Sarao Charged, 21 April 2015
Sarao’nun İngiltere’de yakalanması, 22 suçlama ve Flash Crash’e katkıda bulunduğu iddiası.
https://www.justice.gov/archives/opa/pr/futures-trader-charged-illegally-manipulating-stock-market-contributing-may-2010-market-flash
